Mois : décembre 2021

Les questions d’action combinée ont été popularisées par l’économiste politique américain Mancur Olson, qui a écrit en 1965 que la coercition ou un autre dispositif doit être présent pour qu’un groupe d’individus agisse dans le cadre de leur attention commune. Olson a suggéré que les problèmes d’action combinée avaient été résolus dans les grandes organisations en utilisant des récompenses particulières. Ces récompenses sélectives peuvent être des avantages supplémentaires subordonnés à la participation à l’action ou des frais et pénalités imposés aux personnes qui ne le font généralement pas. Néanmoins, pour que de bonnes récompenses sélectives fonctionnent, les individus qui s’engagent dans une action combinée doivent être reconnus ; ainsi que pour les récompenses particulières défavorables, ceux qui ne s’impliquent généralement pas doivent être identifiés. Dans tous les cas, une grande organisation est nécessaire. Une seule partie du problème de l’action collective est celle que posent les produits collectifs ou publics. Un bien collectif est certainement celui qui est économiquement infaisable pour exclure les gens de l’utilisation. Par conséquent, si un bien collectif semblable à une négociation salariale collective pour avoir une entreprise est fourni par une entreprise telle qu’un syndicat de l’industrie, alors vos fruits de la négociation seront appréciés par tous les travailleurs, pas seulement les syndicalistes. D’autres travailleurs sur le marché qui obtiennent les augmentations de revenu et de meilleurs problèmes de fonctionnement fournis par cette négociation n’auront pas à payer les cotisations syndicales et échapperont aux routines du syndicat. Afin d’encourager les employés à adhérer à des syndicats, la plupart fournissent également toute une gamme de services exclusifs personnels, tels que des conseils juridiques et de l’aide lors de conflits individuels avec des entreprises, des stratégies de retraite, des offres de vacances, ainsi que d’autres routines de ce type. De toute évidence, la création d’un syndicat est également une action collective, et Olson a indiqué que la création de telles entreprises nécessite les activités des propriétaires d’entreprise qui voient également des avantages personnels (comme un emploi rémunéré ou peut-être une profession gouvernementale) de former le syndicat à commencer avec. De toute évidence, les personnes altruistes pourraient également jouer un rôle dans le mouvement combiné. Les problèmes d’action combinée ont souvent été symbolisés par une idée de jeu vidéo simple. Le jeu vidéo de base « le dilemme du prisonnier » en un coup signifie un certain nombre de situations plus complexes, dans lesquelles une action rationnelle individuelle aboutit à un résultat final sous-optimal. Il peut être dans l’intérêt des deux joueurs de coopérer, mais ils finissent par ne pas coopérer simplement parce qu’ils peuvent facilement voir les avantages du free ride et s’inquiéter des risques d’être pris pour n’importe quel tour. Il est connu parmi les théoriciens des jeux que lorsque le jeu vidéo à deux personnes est répétitif, il existe une multiplicité d’équilibres stables, dont certains incluent la collaboration et d’autres non. Lorsque le jeu est joué par plus de deux personnes et que les résultats du système sont autorisés (c’est-à-dire que les joueurs peuvent voir comment les autres jouent avec des tiers), alors il faut s’attendre à la fois à une collaboration et à une conduite totalement gratuite. Ainsi, la théorie du jeu vidéo implique que le mouvement collectif est bien un problème. Les gens ne se réunissent généralement pas instantanément pour commercialiser leurs passions combinées, mais cela ne peut pas non plus être extrêmement difficile. En effet, en fonction des problèmes, il faut anticiper différents niveaux d’action combinée. En d’autres termes, il n’y a pas vraiment un problème de mouvement collectif solitaire mais un certain nombre de problèmes d’action combinée qui partagent des fonctions communes. Par conséquent, comme on peut s’y attendre, il existe de nombreuses façons pour les gens d’apprendre à surmonter les problèmes de mouvement combinés spécifiques auxquels ils sont confrontés pour pouvoir travailler ensemble. L’ennui d’organiser une fête scolaire ne sera pas le même que les risques inhérents à la participation à une manifestation collective ou à une tendance, mais les deux sont des fonctions combinées soumises à une conduite totalement libre. Ci-dessous sont décrits les types de problèmes liés à la demande qui surviennent dans l’action collective ainsi que les types d’options du côté de l’offre qui sont mises en œuvre pour les surmonter. On verra probablement que les problèmes et les options sont liés et interdépendants. Le problème du resquilleur se produit partout où il existe une grande non-exclusivité de fourniture combinée. La non-exclusion implique le problème du passager clandestin, car une personne peut profiter des avantages du grand sans avoir à payer pour cela (tant, évidemment, que le bien est fourni). Une réponse du côté de l’offre est d’essayer de persuader les aventuriers totalement clandestins que s’ils n’ajoutent pas, ils n’obtiendront pas le grand, non pas par exclusion mais parce que le grand ne sera pas du tout fourni. Néanmoins, avant la conduite libre, il y a la reconnaissance de ses passions. Dans la théorie financière, on suppose généralement que les individus ont des ordres de choix bien identifiés et, par conséquent, connaissent leurs propres passions. Mais beaucoup est dépensé sur la partie disponibilité pour persuader les gens que quelque chose est dans leur propre intérêt individuel. Dans cette perception, le premier problème d’action combinée est la réputation que les individus partagent des passions. Plus l’audience est homogène, plus il est facile de découvrir des préférences partagées, moins les clivages croisés se réduisent, et donc moins les causes de conflit au sein du groupe. L’homogénéité dans une autre perception peut fonctionner dans le sens contraire. Si l’équipe est hétérogène en termes de richesse, alors il peut être plus facile d’assurer un mouvement collectif, car les membres riches peuvent fournir les marchandises et permettre aux membres les plus pauvres de voyager en toute liberté.

L’observateur occasionnel peut difficilement comprendre le pouvoir d’extraction de valeur des activistes des hedge funds. Techniquement, ils ne sont que des actionnaires minoritaires. Pourtant, ils exercent une influence énorme, obligeant souvent ces sociétés à entreprendre une restructuration fondamentale et à augmenter considérablement les rachats d’actions et les dividendes. Par exemple, Third Point Management et Trian Fund Management, ne détenant que 2% des actions en circulation de Dow Chemical et DuPont, respectivement, ont conçu une fusion et une scission des deux principaux géants américains de la chimie à la fin de 2015, ce qui s’est traduit par des les licenciements et la fermeture du laboratoire central de recherche de DuPont, l’un des premiers laboratoires de science industrielle aux États-Unis.
Alors, comment les activistes de hedge funds ont-ils pu gagner du pouvoir jusqu’à présent au-delà de leurs participations réelles?
Dans les années 1980, l’extraction de valeur prédatrice était la province des pillards d’entreprise qui ont fléchi leurs muscles en devenant des actionnaires importants des sociétés cibles et en organisant des prises de contrôle hostiles. Ce mode d’extraction de valeur était très risqué à deux égards. Premièrement, les pillards devaient collecter des sommes substantielles pour acheter suffisamment d’actions qu’ils pourraient menacer de manière plausible de prendre le contrôle des sociétés qu’ils ciblaient. Deuxièmement, ils ont souvent été confrontés à des batailles juridiques avec la direction ou les actionnaires historiques, car rien de moins que le contrôle de l’entreprise était en jeu. Pouvoir influencer les entreprises sans prendre ces risques serait le rêve d’un voleur d’entreprise devenu réalité.
À la fin des années 80 et 90, ce rêve est devenu réalité. Poussé par une clameur pour la démocratie actionnariale »au milieu d’une augmentation rapide de l’actionnariat institutionnel des sociétés publiques et d’une acceptation croissante de la vision de la maximisation de la valeur actionnariale (MSV), le gouvernement fédéral a mis en œuvre des changements réglementaires qui ont ouvert la voie à l’activisme des fonds spéculatifs.
La première série de modifications réglementaires a été mise en œuvre par Robert Monks, qui a créé en 1985 Institutional Shareholder Services (ISS), la première société de conseil en matière de procuration, lors de sa démission du poste d’administrateur en chef des pensions au département américain du Travail ( DOL). Au cours de sa seule année au service du travail, Monks s’est efforcé de rendre le vote par procuration obligatoire pour les fonds de pension, en utilisant sa position comme plate-forme pour défendre publiquement l’idée que les fonds avaient l’obligation de devenir des entreprises citoyennes responsables »et d’exercer effectivement le pouvoir leurs avoirs financiers leur ont confié la gestion de l’entreprise. En 1988, ses anciens collègues de DOL ont établi le vote par procuration comme une obligation fiduciaire des fonds de pension par la soi-disant lettre Avon. » Le vote obligatoire des procurations a ensuite été étendu à tous les autres investisseurs institutionnels, y compris les fonds communs de placement, en vertu d’un règlement de la SEC en 2003.
Monks et ses disciples ont justifié les changements sous prétexte de réaliser l’objectif de longue date de la démocratie actionnariale », qui n’était cependant pas pertinent pour le vote par procuration. Projet politique qui avait commencé au début du XXe siècle, la démocratie actionnariale visait à réduire la méfiance du public envers les entreprises et à créer une cohésion sociale en distribuant des actions d’entreprises aux investisseurs de détail qui avaient la citoyenneté américaine. Les investisseurs institutionnels n’étaient que des fiduciaires gestionnaires de fonds qui, n’ayant pas le statut de citoyens, n’avaient jamais été considérés comme participant à la démocratie actionnariale. De plus, voter dans la plupart des pays n’est pas légalement obligatoire, c’est un droit en tant que citoyen. Mais Monks et ses partisans se sont approprié la bannière de la démocratie actionnariale pour imposer le vote par procuration aux investisseurs institutionnels comme une obligation fiduciaire.
La conséquence a été la création d’un énorme vide dans le vote des entreprises. La plupart des investisseurs institutionnels ne sont pas intéressés à voter et sont incapables de le faire de manière significative. La situation s’est aggravée avec la popularité croissante des fonds indiciels, qui détiennent actuellement environ un tiers de toutes les actions émises par des sociétés cotées aux États-Unis. Face à la nouvelle obligation non seulement de voter mais aussi de justifier leurs décisions de vote, les investisseurs institutionnels sont devenus fortement tributaire des cabinets de conseil en procuration. Mais ces entreprises ne sont souvent pas plus compétentes pour prendre des décisions de vote que les investisseurs institutionnels qui les embauchent et, en tant qu’entités à but lucratif, sont largement ouvertes aux conflits d’intérêts. Certains grands fonds communs de placement et fonds de pension, répondant aux critiques du public selon lesquelles ils externalisent simplement les décisions de vote, ont mis en place des équipes internes de gouvernance d’entreprise ou des équipes de gérance. Cependant, ces équipes sont conçues pour ne faire que saluer «les exigences de vote: elles sont dotées d’un personnel minimal et leur prise de décision ressemble à l’équivalent de gouvernance d’entreprise de la datation rapide», comme le New York Times l’a exprimé, plutôt que d’examiner la contextes concrets des questions de vote des entreprises individuelles. Le potentiel de coopération avec les activistes des hedge funds est énorme: l’actuel propriétaire d’ISS, par exemple, est lui-même un fonds de capital-investissement fondé par des sociétés de raiders.
Le deuxième ensemble de changements réglementaires était des changements de règles de procuration en 1992 et 1999 qui permettaient une communication et un engagement libres »entre les actionnaires publics et entre les actionnaires publics et la direction, ainsi qu’entre les actionnaires publics et le grand public. Ces changements de règles de procuration visaient apparemment à corriger un déséquilibre entre les actionnaires publics et la direction en permettant aux actionnaires minoritaires de regrouper plus facilement leurs votes. À ce moment-là, cependant, l’équilibre des pouvoirs entre les actionnaires publics et la direction était déjà biaisé de manière décisive envers les premiers. L’actionnariat institutionnel des actions des sociétés américaines avait déjà approché 50% au début des années 1990 et devait atteindre près de 70% en 2017. Les modifications apportées aux règles de procuration ont encore renforcé le pouvoir des actionnaires publics en leur permettant de former des cartels de facto-investisseurs et de critiquer librement la direction. Même si la SEC exigeait que ceux dont les avoirs d’une entreprise donnée atteignent une part de 5% divulguent le fait publiquement, les activistes des hedge funds pourraient facilement contourner cette limite en formant des meutes de loups »: solliciter la participation d’autres activistes, dont les avoirs n’avaient pas atteint le seuil de signalement, en organisant des campagnes soudaines et concertées contre les entreprises cibles.
Permettre la libre communication entre les actionnaires et le public, loin du soir le prétendu déséquilibre entre actionnaires et direction, a intensifié l’influence des premiers. Les actionnaires activistes ont été libérés par les directives de la SEC pour leur permettre de critiquer la gestion d’une entreprise tant que les déclarations qu’ils ont faites n’étaient pas frauduleuses. » Dans les questions litigieuses, la direction prend ses décisions en soupesant les avantages et les inconvénients des options disponibles. Mais les directives ont rendu trop facile pour les actionnaires activistes de critiquer la direction en public en soulignant simplement certains des inconvénients tout en restant dans la limite de ne pas commettre de fraude.
Un troisième ensemble de changements réglementaires, qui a permis aux activistes des fonds spéculatifs de gagner encore plus de pouvoir, découle de la National Securities Markets Improvement Act (NSMIA) de 1996. Dans le cadre de la déréglementation des marchés financiers qui a eu lieu sous l’administration Clinton, la NSMIA a effectivement permis aux fonds spéculatifs de mettre en commun des ressources financières illimitées d’investisseurs institutionnels sans réglementation exigeant la divulgation de leur structure ou interdisant des investissements trop spéculatifs. Cela a ouvert la porte aux co-investissements entre les hedge funds activistes et les investisseurs institutionnels qui investissent leur argent dans les hedge funds comme un investissement alternatif. » Par exemple, le California Teachers Retirement System (CaLSTRS) a coopéré à la campagne du Trian Fund contre DuPont depuis le début en cosignant une lettre soutenant les demandes du hedge fund en 2015. Il s’est avéré plus tard que CaLSTRS, un investisseur à long terme dans DuPont, était également l’un des principaux investisseurs de Trian.
Combinés, ces changements réglementaires ont accru l’incidence de l’extraction de valeur prédatrice dans l’économie américaine. Depuis plus d’une décennie, les grandes entreprises publiques versent régulièrement aux actionnaires la quasi-totalité de leurs bénéfices, et souvent des sommes équivalentes à plus que leurs bénéfices, sous la forme de rachats d’actions, de dividendes et d’impôts différés tout en investissant moins pour l’avenir et en s’engageant restructuration simplement pour réduire les coûts. Il est désormais de plus en plus difficile de trouver des incidents dans lesquels la direction rejette purement et simplement les propositions des militants de hedge funds et risque de procéder à un vote par procuration lors d’une assemblée des actionnaires. Comme Steven Davidoff Solomon l’a écrit dans sa New York Timescolumn, les entreprises, franchement, ont peur « et leur mantra … est de régler avec des fonds spéculatifs avant de se battre pour le contrôle d’une entreprise ».
Si une modification réglementaire s’avère erronée, elle doit être inversée ou recalibrée. À quoi cela ressemblerait-il dans le contexte des fonds spéculatifs activistes? Voici quelques suggestions pour reconstruire le système américain de vote par procuration et d’engagement des actionnaires afin qu’il soutienne la création et l’extraction de valeur durables:
Premièrement, la SEC devrait rendre obligatoire, lorsque les actionnaires soumettent des propositions d’actionnaires à une assemblée des actionnaires, qu’ils justifient leurs propositions en termes de création de valeur par et de formation de capital pour la société, plutôt que de simplement demander la distribution des fonds de l’entreprise qui pourrait être rendu possible, par exemple, par la restitution des flux de trésorerie disponibles.
Deuxièmement, le vote devrait être supprimé en tant qu’obligation fiduciaire des investisseurs institutionnels. Le vote obligatoire des investisseurs institutionnels, qui ont tendance à être à la fois peu intéressés à voter et incapables de le faire de manière significative, n’a donné qu’un pouvoir illégitime aux cabinets de conseil en vote et aux activistes des fonds spéculatifs.
Troisièmement, en tant que mécanisme d’application pratique qui façonnera la pensée et le comportement des actionnaires afin qu’ils prennent en compte la création et l’extraction de valeur durables, les autorités de régulation devraient autoriser des droits de vote différenciés qui favorisent les actionnaires à long terme.
Quatrièmement, la SEC devrait rendre obligatoire pour les actionnaires et la direction de divulguer au public ce dont ils ont discuté lors des séances d’engagement. L’engagement gratuit a été réservé à un nombre restreint d’investisseurs influents qui ont préféré garder cette communication privée.
Cinquièmement, les hedge funds devraient être soumis à des réglementations équivalentes à celles imposées aux investisseurs institutionnels. Les hedge funds sont déjà suffisamment grands pour poser des risques systémiques à l’économie, une leçon qui pourrait avoir été tirée de l’effondrement de la gestion du capital à long terme en 1998. Depuis le passage de la NSMIA en 1996, les hedge funds ont géré une grande partie des les fonds des investisseurs institutionnels au profit de leurs clients finaux, qui comprennent les travailleurs ordinaires et les retraités. Il n’y a aucune raison plausible pour que les fonds spéculatifs soient traités comme des entités privées et libérés des réglementations financières appliquées aux investisseurs institutionnels lorsqu’ils fonctionnent comme des investisseurs institutionnels de substitution.

Que faut-il exactement pour parcourir d’innombrables kilomètres sur de la glace chargée et des terrains glacés, pendant plusieurs jours et jours d’affilée, dans des plages de température arctiques ? C’est facile : beaucoup. Beaucoup de grain, de courage, ainsi qu’un concentré de type faisceau laser pour vous rendre là où vous vous dirigez. Quelles variétés obtiennent les meilleurs chiots de traîneau ? Le Samoyède, le Malamute d’Alaska, le Husky de Sibérie et le Chinook sont parmi les races de chiens de traîneau les plus connues, pour une bonne raison. Les chiots de traîneau ont probablement évolué en Mongolie il y a 35 000 et 30 000 ans. Les chercheurs pensent que les humains ont migré vers le nord du groupe arctique avec leurs chiens il y a environ 25 000 ans et ont commencé à les utiliser pour tirer des traîneaux il y a environ 3 000 ans. Il existe des recommandations historiques pour les chiens utilisés par les cultures locales des États-Unis remontant à avant que les premiers Européens ne fassent la propriété. Il y avait deux principaux types de chiots de traîneau : un seul gardé par les civilisations balnéaires et l’autre par des personnes vivant à l’intérieur. Au milieu du XIXe siècle, les investisseurs européens suivaient le Yukon Stream à l’intérieur des terres et achetaient des chiots en traîneau dans les villages le long de ses rives. La première course officielle de chiens de traîneau n’a pas eu lieu avant 1850, de Winnipeg, Manitoba, à St. Paul, Minnesota. Mais la place des chiens de traîneau dans l’histoire humaine remonte à des milliers d’années et offrait un objectif bien plus important que le simple divertissement. Les chiens de traîneau ont été proposés comme principal moyen de communication et de transport dans les conditions météorologiques extrêmes de l’Arctique. Certains chercheurs pensent en fait que la survie des êtres humains dans l’Arctique aurait été extrêmement difficile sans l’aide de chiots de traîneau. Il y a beaucoup de moments importants de tous les temps dans lesquels les chiots de traîneau ont joué un rôle vital. Voici quelques types notables au cours des deux dernières générations : Le Klondike Gold Hurry du Yukon à la fin du XIXe siècle, dans lequel les chiots en traîneau transportaient tout, des prospecteurs aux fournitures en passant par le courrier postal. Jack London a immortalisé cela dans son célèbre roman The Call from the Wild. L’expédition de Roald Amundsen au pôle Sud en 1911, dans laquelle le grand explorateur norvégien a utilisé des chiots en traîneau (quelque chose qu’il avait appris des Inuits lors d’une précédente exploration du passage du Nord-Ouest). Amundsen a battu son rival Robert F. Scott au pôle Sud et beaucoup attribuent l’utilisation de chiots de traîneau à l’une des raisons de sa réussite. L’épidémie de diphtérie de 1925 à Nome, en Alaska, où 20 équipes de chiots de traîneau ont transporté une antitoxine essentielle vers les membres malades de la ville sur près de 700 miles en l’espace de 6 fois. La fin du XIXe siècle et le début des années 1900 ont été surnommés « l’ère du chien de traîneau ». Par la suite, les races robustes ont bien fonctionné dans une variété de travaux, jusqu’à ce que les avions, les routes, les véhicules et les motoneiges les mettent effectivement hors de service. (Les chiots de traîneau sont encore utilisés aujourd’hui par certaines communautés rurales, en particulier dans les régions de l’Alaska et du Canada, et dans tout le Groenland). Cependant, ils n’ont pas cessé de faire du mushing une fois que leurs emplois se sont taris. Les races de chiens de traîneau et leurs propriétaires de plein air se déplacent pour des raisons récréatives, et les équipes fanatiquement dévouées participent à des événements tels que l’Iditarod et la mission du Yukon. Considéré comme la « Série mondiale des événements de mushing », l’Iditarod représente 1 100 kilomètres d’endurance pure, s’étalant sur 10 ou 11 jours, selon la météo. Cela commence par une cérémonie de libération à Anchorage, en Alaska, tôt le matin du premier samedi de mars, avec des mushers opérant à 20 miles jusqu’à Eagle Stream le long de l’Alaskan Freeway, offrant aux spectateurs l’occasion de voir les chiens ainsi que leurs mushers. Les groupes sont ensuite emballés dans des camions et parcourus 30 miles jusqu’à Wasilla pour le début établi de la compétition. Le groupe gagnant remporte une récompense de 50 000 $. C’est beaucoup de croquettes premium. Le chien de traîneau le plus célèbre de tous était peut-être Balto, un husky sibérien noir de jais, qui avait été le chien guide de l’équipe de chiens de traîneau qui transportait du sérum de diphtérie sur la dernière jambe inférieure de la communication à Nome pendant l’épidémie de diphtérie de 1925. Il y avait du sérum à Nenana, chiens de traineaux mais la ville était à 700 milles et difficile à atteindre autrement qu’en traîneau à chiens. Une communication a été mise en place et 20 groupes se sont réunis. Six fois plus tard, le sérum salvateur atteint Nome.